2018年以後，全球資金流動性和市場流動性已經開始修復，投資者風險偏好已經開始回升，

所以從2019年起金融市場便進入了擴張期。

超發的貨幣都去哪兒了

自2008年9月雷曼兄弟公司宣佈申請破產保護以來，全球經濟便陷入了漫長的衰退之中。雖然衰退錶現出明顯的階段性，而且每個階段的成因截然不同，但是世界主要經濟體的央行採取了一以貫之的應對之策：增加貨幣供給。

根據各國官方公佈的數據，2008年金融危機爆發後的五年間，美國、歐洲、英國和日本的央行僅通過量化寬鬆釋放的貨幣數量就分別達到至少29650億美元、12000億歐元、3250億英鎊和91萬億日元。新冠疫情爆發後，世界主要經濟體重啟量化寬鬆，美國、歐洲和英國央行的購債規模分別高達4.7萬億美元、1.35萬億歐元和4500億英鎊，日本央行從2013年到2023年則購買了465萬億日元（約合3.55萬億美元）的日本國債。

美國經濟學家歐文·費雪1911年出版的《貨幣的購買力》一書，提出了一個著名的費雪交易方程式：M·V=P·Y。

方程式中代錶給定年份貨幣流通速度的V和代錶給定年份交易量的Y，短期內是不變的，所以代錶給定年份貨幣數量的M的快速增加必然導致代錶給定年份價格水准的P的快速上漲，即惡性通貨膨脹。

按照費雪的理論，接下來就該是全球大通脹了。

但是，現實沒有按照理論預期的那樣發展。

2021年的確出現了全球通脹擡頭的趨勢，4.3%的全球總體通脹率創下了近十年新高，有80多個國家和地區的通脹率創下了近五年新高。

美國的通脹率從4月開始顯著上漲，到12月漲到7%，達到1982年以來的最高水准；12月，歐元區和英國的CPI分別同比上漲5.4%和5.0%，分別達到1992年和 1997年以來的最高水准；自1995年以來一直保持工資不變、物價不變、零利率不變的日本到2022年終於錶現出與世界同步的跡象：通脹率開始快速上升。

但是，東京大學經濟學教授渡邊努的新書《通脹，還是通縮：全球經濟迷思》證明，2021年以來的通脹現象是新冠爆發以後全球供給短缺的結果，而不是全球貨幣超發所致。換句話說就是，超發的貨幣根本沒有進入實體經濟和消費領域。

那麽，超發的貨幣去哪裏了呢？

本輪通脹與貨幣超發無關
2020年春季新冠病毒大規模蔓延之初，全球輿論的主流是擔心通貨緊縮，因為當時的確出現了物價下降的現象。但是，當年4月25日出版的《讀賣新聞》卻發錶了一篇文章——《新冠疫情蔓延恐造成全球性通貨膨脹》，提出疫情如果長期持續可能導致的是通貨膨脹而非通貨緊縮。文章的作者就是被譽為“日本物價研究第一人”的渡邊努。

2021年春季以後的全球物價走勢，證實了渡邊努的先見之明。當時支援他得出該結論的是他對新冠病毒大流行後遺症的基本判斷：一方面人們對日用品的需求正在增加，但另一方面全球性停工停產和勞動力短缺恐會導致進口商品價格上漲。兩年後他著手撰寫《通脹，還是通縮：全球經濟迷思》一書時，進一步發揮了他的上述判斷：歐美國家的通貨膨脹起因於疫情，疫情引發了消費者、勞動者和企業的行為變異，而且此種行為變異“突然”“同步”在全球發生，形成了一種超乎尋常的力量沖擊全球經濟，帶來世界範圍內的高物價和高工資。

第一、 消費者行為變異：全球突然同步從服務消費再次回歸到貨物消費。

新冠疫情爆發前，人們的貨物消費是逐漸下降的，對應的是服務消費的逐漸提高，但是新冠病毒的蔓延突然逆轉了此一趨勢：所有國家的所有人同時從服務消費轉嚮了貨物消費。全球突然同步轉嚮意味著，需求突然增加，但有效供給因為勞動和資本無法及時進行轉移而顯得不足，結果必然導致物價的快速上漲。

那麽，服務價格會不會隨著需求減少而下降呢？答案是不會。因為服務業的主要成本是人頭費（工資），而工資具有典型的易升不易降的剛性特徵，所以經濟服務化趨勢突然發生逆轉之後，該升的貨物價格快速升上去了，而該降的服務價格卻降不下來，結果就是整體物價的快速上漲，形成惡性通貨膨脹。

第二、勞動者行為變異：英美出現“離職潮”和“提前退休潮”。

以新冠疫情為契機，英美國家不願再回到職場的人員突然增加，導致勞動力供給突然大幅減少，生產同樣數量的產品所必需的成本大幅提高，從而導致產品價格的大幅上漲，是形成惡性通貨膨脹的一個非常重要的原因。

渡邊努特別考察了美國非勞動人口（有勞動能力但沒有工作而且不願意尋找工作的人群）自1970年代以來的變動情況，發現美國的非勞動人口一直呈上升之勢，但是到2020年突然出現一個跳躍，錶明新冠疫情爆發導致了非勞動人口的突然增加。

疫情導致的非勞動人口激增會成為常態嗎？現在還沒有人能給出確切的答案，但是，人們因為疫情和“長新冠”而希望與他人保持適當的社交距離，而現實職場環境又無法滿足勞動者的此一要求，無疑會較長時間抑制人們回歸職場的願望。

第三、企業行為變異：重構全球供應鏈。

二戰結束以來，全球化的快速發展為跨國公司全球配置資源提供了方便，而全球配置資源的一個重要結果就是它們可以用更低的成本生產出更好的產品。但是，新冠疫情爆發後，它們的全球供應鏈突然陷入癱瘓，致使生產活動陷入停頓。

疫情結束後，全球供應鏈會恢復如初嗎？對企業來說，是否恢復不是它們最關心的事情。它們更關心的是，必須防止類似的事情再次發生。以前它們追求的首要目標是性價比，現在它們更加看重供應鏈的安全與穩定。於是，我們看到跨國企業紛紛把工廠遷回國內，抑或轉移到睦鄰國家。

重構全球供應鏈，勢必提高跨國企業的生產成本，從而推高產品價格。

古早貨幣數量理論遭遇挑戰
既然本輪通脹是供給不足而非需求過旺導致的，那就意味著2008年以來世界主要經濟體央行超發的貨幣沒有參與實體經濟的投資和消費活動。

正因如此，2022年以後世界主要經濟體採用收緊貨幣供應、壓縮社會需求的古早政策抑制通貨膨脹的努力才會失敗。

比如美聯儲從2022年3月到11月連續6次加息，利息水准纍計升高了375個基點，創下自1981年以來最大密集加息幅度；從同年6月到10月，美聯儲還持續縮錶，以收回量化寬鬆時期釋放出去的大量貨幣。

但是，截至同年10月，美國CPI漲幅僅由9.1%的高點回落至7.7%。歐元區和英國經歴了類似的情況。截至2022年11月，歐洲央行和英國央行分別纍計加息了200和290個基點，但歐元區和英國的通脹率仍然沒有停下上漲的步伐。

那麽，那些超發的貨幣流到哪裏去了呢？

實際上，2008年金融危機爆發以後，古早的貨幣數量理論就遭到了嚴重的挑戰。

正如前文所言，2008年到2013年間，全球主要經濟體通過“量化寬鬆+財政擴張”嚮市場註入了大量的流動性，但是直到2021年春季，歐美國家的通脹率整體上仍然維持了極低的水准，美國只有1.8%，歐元區只有1.4%，日本則是零左右。

於是，一種被叫做“現代貨幣理論”（ModernMonetaryTheory，簡稱MMT）的學說橫空出世，試圖對該現象做出繫統性的解釋。

美國密蘇裏州立大學堪薩斯分校經濟繫教授L.蘭德爾·雷（L.RandallWray）無疑是現代貨幣理論的代錶人物。2012年他出版了《現代貨幣理論入門》一書，對現代貨幣理論的基本框架進行了介紹。

很快他又出版了更新版《現代貨幣理論：主權貨幣體繫的總量經濟學》，除了更新匯率機制選擇、通貨膨脹等主題，還關註了大量美國之外的案例，比如歐元區危機和中國的案例。

按照現代貨幣理論，貨幣擴張和通貨膨脹之間不是像貨幣數量理論描述的那樣是存在直接關聯的，因為從財政擴大支出和央行投放基礎貨幣到貨幣供給量增加，還必須經歴信貸擴張的環節。

換言之，央行投放的是基礎貨幣，而市場上用來投資和消費的是信用貨幣，二者之間要完成轉換，還需要經過商業銀行的信貸活動來完成，而商業銀行什麽時候能貸出去、能貸多少出去，不完全是由貸款利率和存款准備金率決定的，更主要的還是由借款人的需求決定的。

所以，即便是財政擴大支出和央行放鬆銀根，如果超出了借款人的需求，沒有人借貸，仍然不會導致市場上流通貨幣的過剩，從而形成求大於供的通貨膨脹。如果回到費雪交易方程式上來，整個交易過程就會變為：貨幣流動速度V和交易量Y不再是像貨幣數量理論假設的那樣是固定不變的，所以貨幣流通量M的增加未必會導致價格水准P的上漲。

L.蘭德爾·雷的書出版之後，受到了媒體的追捧，大多數學院派經濟學家則採取了冷眼旁觀的態度，而一些參與討論的學院派經濟學家認為，L.蘭德爾·雷的理論存在一些概念模糊不清的問題，比如模糊了貨幣的名義價值與實際價值的關繫、沒有說清楚充分就業如何界定等，更重要的是，他提出的財政赤字貨幣化主張，大大低估了惡性通貨膨脹的後果，實際上就是要給財政赤字鬆綁。

金融繫統的體內循環
然而，作為一種貨幣理論，現代貨幣理論更大的疏漏是沒有看到一個顯著的事實：貨幣擴張幾乎總是與資本市場走牛相伴隨的。

2007年11月至2009年2月間，美國三大股指標普500、納斯達克和道瓊斯分別下跌 52.6%、51.8%和49.3%，但是2009年3月以後便進入了長達10年的上升期，截至2019年12月，三大指數的漲幅分別達339.5%、551.2%和341.6%。雖然同期別的發達經濟體的股票指數沒有美股錶現得那麽顯眼，但依然錶現出了不錯的漲勢，比如德國DAX的漲幅達到了244.7%，法國CAC40達到了121.2%，香港恆生指數達到了120.0%，日經指數達到了212.6%，韓國綜合指數達到了106.7%。

一般來說，股市和美國10年期國債的行情會錶現出明顯的對沖關繫，即股市走牛，大量資金就會從債市流嚮股市，導致債券收益率走高。反之亦然。但是，2009年到2019年美國股市走牛期間，美國10年期國債的收益率一直是呈下行趨勢的，錶明資金一直是大量流入的。

美國房地產市場錶現出了近似的趨勢。2000年至2006年期間，美國房價呈現出快速上漲的趨勢。2006年至2008年期間，開始下跌，最終導致2008年的全球金融危機。但是2012年後開始反彈，到2018年達到歴史高點。2020年新冠疫情爆發和2022年美聯儲宣佈逐漸退出量化寬鬆之後，美國的房價略有下降，但是第二年又很快恢復到了下跌前的水准。

英國CrossBorderCapital創始人邁克爾·J.豪厄爾（MichealJ.Howell）的研究填補了L.蘭德爾·雷的盲點，而且直接回答了“超發的貨幣流到哪裏去了”的問題。

2020年邁克爾·J.豪厄爾出版了《資本戰爭：全球流動性的漲潮》一書，對通過全球商業銀行體繫和批發貨幣市場流入市場的信貸和國際資本的流動性進行了深入觀察。

豪厄爾對古早的金融學理論發起了挑戰：古早的經濟學教科書認為金融的流動不過是儲蓄和投資決策的會計對應，因而金融市場理應被動回響而不是主動驅動實體經濟，但事實上，金融市場受到資金流入和流出以及投資者冒險行為變化的影響。翻譯成大白話就是，金融不再是實體經濟的附庸，而是有著自身獨立的運行規律；它既獨立於實體經濟，又作用於實體經濟。

金融的運行規律取決於三個因素：資金流動性、市場流動性和投資者風險偏好。資金流動性，是貨幣流動性的衡量指標，定義為貨幣資產轉換為商品、金融工具和服務的能力。市場流動性，是金融市場深度的衡量指標，定義為資產交易相對於貨幣交易的容易程度，反映了金融資產轉換成貨幣的成本。投資者風險偏好，是投資者主動追求風險，喜歡收益的波動性勝於收益的穩定性的態度。

盡管金融市場存在摩擦，但是央行放鬆銀根通常還是會導致信貸和流動性供應的增加，而信貸和流動性的增加又會推高股票、房地產和別的風險資產的價格，資產價格的升高意味著抵押品升值，而抵押品升值又可以幫助私人部門介入更多的信貸，從而形成上升螺旋，直到觸及某個頂點，發生逆轉。由此可見，金融運行會錶現出明顯的周期性。

2018年以後，全球資金流動性和市場流動性已經開始修復，投資者風險偏好已經開始回升，所以從2019年起金融市場便進入了擴張期。本輪金融周期除了股票、房地產和別的風險資產價格明顯上升，還有一個突出的特點，那就是全球非金融機構再融資規模遠遠大於初次融資規模，原因是上一輪金融周期裏，全球非金融機構、政府部門和家庭債務擴張太快，到2019年已接近飽和點，那意味著新一輪金融周期啟動後，大量的資金被用來償還舊債而沒有進入流通市場。

不過，豪厄爾關註的重點還是全球高達130萬億美元的流動資金池的全球流動給全球經濟帶來的沖擊。如此龐大的資金池，是全球主要經濟體放鬆管制、創新金融工具和寬鬆貨幣造成的。因為全球安全資產的缺乏，驅動著大量的資金流嚮了風險資產。它們規模大，流動速度快，因而一方面驅動了全球經濟，另一方面又帶有強大的破壞性。

全球主要經濟體超發貨幣的行蹤終於被邁克爾·J.豪厄爾找到。