中原標准時間3月28日午間，心動公司（2400.HK）PO了2023年全年業績，海豚君更關註邊際變化，因此主要針對下半年業績展開分析。

具體來看：

1. 老遊戲拉胯，新品難補缺

整體上看，去年下半年業績不及預期，問題出在遊戲業務。下半年遊戲收入規模只有9.4億，是近三年最低，同比下滑近30%。雖然下半年有新遊《T3》、《火炬之光無限》且熱度不低，但擋不住流水貢獻最高的《香腸派對》同比下滑。

《香腸派對》的下滑不排除與去年《蛋仔派對》等大DAU休閑遊戲的競爭有關，一方面這兩款遊戲的核心玩家重合度較高，另一方面《蛋仔》這種UGC驅動的小遊戲縫合怪，在玩法上也能部分復制《香腸派對》。因此今年在《元夢》也上線加入競爭後，我們建議需要謹慎看待《香腸派對》後續的流水趨勢。

不過好在1月《出發吧麥芬》在港澳臺地區 以外 爆火，1月23日至3月初，iOS+安卓雙平臺合計流水985萬美金。按照這個流水趨勢，假設不發生意外營運事故的情況下，海豚君預計全年港澳臺地區有望達到人民幣5億以上的流水。國服版計劃5月上線，預計半年的營運周期流水規模如果也能達到4億以上的規模，也就是說僅這一款遊戲可能就可以帶來近10億的增量收入。

再加上錶現也不俗的《鈴蘭之劍》，如果老遊戲假設10-20%的下滑，今年遊戲收入仍然可以看到一個不錯的增速（海豚君預計40%-50%）。除此之外，也可以關註下《伊瑟重啟日》、《心動小鎮》的上線計劃，這兩款遊戲在去年底今年初分別拿到了版號。

2. TapTap月活下降，但變現效率提高

TapTap 2023年國內MAU下滑至3581萬，同比下滑14%，但相比上半年的3397萬，下半年用戶流失情況應該已經隨著新遊戲的推出而顯著回暖，公司透露Q4的MAU已經超過22年同期水准。

雖然月活同比走低，但TapTap在去年全年的廣告收入卻保持了30%以上的增長，邊際上看下半年更是加速至36%。除了行業有回暖外，也側面反映了公司持續對TapTap的廣告轉化效率優化，已經有了不錯的效果。海豚君認為，TapTap能夠高效轉化的核心壁壘在於TapTap自身在遊戲行業的特殊地位，這是遊戲開發商認可TapTap廣告轉化效果併增加投入的關鍵原因。

TapTap雖然主要靠廣告變現，是與遊戲業務不同的商業模式，但背後流量的驅動仍然需要靠心動自研/獨家授權的爆款遊戲。因此今年初《出發吧麥芬》的熱度，不僅會體現到遊戲收入爆發性提升，也會顯著反映到TapTap的用戶規模上。

3. 自研+TapTap高效變現，驅動毛利率近年來新高

更多的自研遊戲，意味著更少的外部分成。更高的廣告轉化效率，意味著單位服務器成本上能夠創造更多的收入。這兩個因素是帶動下半年公司整體毛利率提高至63%的核心因素，這已經是近三年來新高的水准。

當然公司近一年本身也在積極做降本，從成本拆分的細項來看，遊戲開發分成、帶寬托管費以及通路傭金的絕對值都在同比下降。

4. 裁員增效，及時淘汰低ROI項目

從2022年開始，公司就在有意降低早兩年盲目擴張的員工成本。除了降低平均薪酬福利外，也會及時停運低ROI項目來減少開發人員，比如去年底公司停運了海外上線僅一年的項目《浣熊不高興》。

由於短期還有裁員補償墊高支出，因此真正體現到財務指標上，還是從2023年開始。2023全年雇員福利開支同比下滑16%，併且伴隨著裁員繼續推進，研發人員同比減少160人。

而銷售費用在上半年刻意控制後，下半年因為上線了三款自研新遊，不減反增3%。

雖然增長不多，但也因為老遊戲沒撐住收入，使得公司下半年核心主營業務產生經營虧損1.14億，沒能延續上半年的正盈利。不過同比來看因為整體費用絕對值減少，因此虧損幅度也在縮窄。

5. 業績指標vs市場預期

海豚君觀點

雖然有一個比較特殊的TapTap，但心動的邏輯本質上還是產品邏輯。中小遊戲公司都離不開這個枷鎖，只有龍頭公司，憑借握有可以吃老本的現象級遊戲，以及豐富的長線營運經驗，能夠保持自身經營相對穩定，投資可以相對長情，但中小公司還是更適合緊貼產品周期找短期的機會。

心動2023年的業績和年初市場對它的期望來比，其實較差。去年可以說是心動這一輪苦等多年的自研產品小周期，《T3（火力蘇打）》和《火炬之光：無限》都是公司以及市場期待值比較高的遊戲，指望出現一款能夠接棒《香腸派對》熱度的產品。

實際錶現上，《T3》不咋地，《火炬之光：無限》還可以，但熱度沒上升到那麽高，談接棒還是有點距離。年底《鈴蘭之劍》錶現不錯，但也屬於是預期之中，很難達到《香腸派對》流水規模。但大超預期的是《出發吧麥芬》，出乎意料的火爆。

因此在《麥芬》明牌下，2023年這個爛業績也就影響不了太多了。但自2月也就是《麥芬》上線一周數據爆量開始，截至目前，心動市值已經翻倍，對應24年稅後核心主業的經營利潤16x（海豚君預計收入在40-45億元左右，按照60%毛利率，21億經營費用，20%有效稅率），考慮到心動可能併不具備持續多輪產品周期的研發實力和產品儲備（目前重點自研遊戲儲備僅剩2款待發），這個估值說明當下打入的預期已經不算低。

當然短期不排除仍可以隨市場情緒繼續上擡估值，不過如果要看紮實的嚮上彈性，還得需要落地看《麥芬》能否進一步穩住流水（短期重點關註5月國服上線之前的流水趨勢），或者是否有新的遊戲提前定檔在今年，比如《心動小鎮》、《伊瑟重啟日》。這兩款遊戲均已拿到版號，可以關註下電話會管理層對後續pipeline的描述。

以下為具體財報詳細點評

01 TapTap：國內MAU下半年有回升，變現效率繼續提高
去年TapTap國內月活為3581萬，上半年因為線下文娛活動回流、公司主動控費減少獲客投放，導致MAU劇烈山崩。如果簡單平均一下，下半年3765萬，雖然同比仍然下滑，但已經隨著新遊PO以及公司投放恢復，較上半年的情況有一定回升。

在《鈴蘭之劍》上線之前，平臺的新遊活躍度主要靠《T3》和《火炬之光》撐著。同比來看，因為《香腸派對》日活受到競品的影響，繼而也拉低了TapTap月活。

海外TapTap用戶流失更顯著，按照全年平均值計算，下半年月活幾乎腰斬，只有444萬，公司解釋印度地區因為競品推出受影響較大，海豚君認為《香腸派對》走弱也脫離不了關繫。

由於海外TapTap還未商業化，因此信息服務收入主要來源於國內TapTap平臺的遊戲推廣收入，還有佔比還很小的雲玩訂閱收入。

2023年下半年信息服務收入6.94億元，同比加速增長36%。在用戶量萎縮的情況下，主要增長動力就來源於遊戲競爭加劇下行業買量成本的上升、自身廣告轉化效率提高。

由於海外TapTap還未商業化，因此信息服務收入主要來源於國內TapTap平臺的遊戲推廣收入，還有佔比還很小的雲玩訂閱收入。

2023年下半年信息服務收入6.94億元，同比加速增長36%。在用戶量萎縮的情況下，主要增長動力就來源於遊戲競爭加劇下行業買量成本的上升、自身廣告轉化效率提高。

02 遊戲：老遊山崩，新遊難補缺
下半年遊戲收入仍然較差，還是因為老遊戲拉胯太多。其中流水貢獻第一的《香腸派對》，休閑小遊戲等同類競品的增多，用戶活躍度下降，繼而流水下滑。而雖然下半年有《T3》、《火炬之光：無限》帶來新增流水，但難以補齊老遊戲造成的缺口。

遊戲收入下半年只實現了9.42億，同比下滑29%。除了當期本來就不好外，22年下半年《香腸派對》改版後的熱度還在持續，因此基數也不低，從而加劇了下滑趨勢。

細拆到用戶及單用戶付費情況，影響收入下滑的核心因素是付費用戶數大幅減少，主要就是《香腸派對》的玩家流失。

心動目前在營運的網路遊戲20款，付費遊戲31款，數量多但商業化能力參差不齊。流水貢獻排在前五的遊戲中，年中上線的《火炬之光：無限》國服下半年流水貢獻已經沖到了第二名，僅次於《香腸派對》。

其他三款遊戲則基本處於不可逆的夕陽階段，營運年限都超過3年，如果不做較大的改動，基本處於被動等停服的階段。

新遊戲中，《火炬》是以賽季制來營運，因此不會存在單一的流水持續下滑情況，在每一個賽季的賽季初都會沖高，適合長期營運。除此之外，年底PO的《鈴蘭之劍》國服其實反響還不錯，但因為11月底PO，因此對這次業績貢獻很小。從七麥數據來看，《鈴蘭之劍》首月iOS流水4200萬元人民幣，簡單估算下安卓端水准，全年貢獻收入3-4億還是可以期待的。

從目前的pipeline來看，自研遊戲中只剩下《伊瑟重啟日》和《心動小鎮》，《浣熊不高興》在去年11月已經宣佈停止營運。目前這兩款待發遊戲都已經拿到版號，也進行過測試。雖然《心動小鎮》和最初立項的版本有較大修改（閹割），海豚君仍然比較期待它上線後的錶現。

但研發速度和研發效率還是心動一個不太可控的因素，這也是海豚君認為中小遊戲公司只能緊貼產品周期找短期投資機會的原因。

03 毛利率近三年新高
去年下半年，心動盈利剛轉正了半年，在遊戲收入的拖纍下又被打回原形。剔除掉理財、金融資產價值變動確認的損益，核心主業經營虧損1.14億，虧損率為7%。

在自研遊戲收入佔比、廣告等信息服務收入佔比提升時，會自然帶動遊戲業務和TapTap業務的毛利率提高。下半年公司整體毛利率提高至63%，這已經是近三年來新高的水准。

除了收入結構的變化，公司近一年本身也在積極降低成本。從成本拆分的細項來看，遊戲開發分成、帶寬托管費以及通路傭金的絕對值都在同比下降。因此遊戲業務、廣告業務的毛利率同比2022年均有優化。

鑒於TapTap業務的毛利率已經提高至海豚君之前預期的水准（80%以上），這個也是一般平臺公司商業化變現毛利率較好的水准，因此我們認為未來遊戲業務的毛利率提升空間會更大一些。

一般而言，自研遊戲的財報毛利率會高於獨家授權遊戲的毛利率（開發者分成較少），但低於非主導分發按凈額確認收入的代理遊戲。不過考慮到自研和獨佔遊戲對TapTap用戶拉動有利，心動已經基本將資源傾斜到自研和獨佔遊戲上來，因此海豚君預計，未來除非有友商的頭部大作，否則會繼續減少聯代的比重。

與此同時，存量遊戲中獨家授權遊戲的流水（如RO、香腸）也因為遊戲生命周期衰退，對總營收的貢獻繼續走低。

那麽，隨著上線後的自研遊戲貢獻更多收入，那麽心動的遊戲毛利率也會慢慢的嚮網易這類基本純自研的遊戲大公司看齊。目前網易手遊毛利率穩定在60%以上，心動穩定提升到55%-60%期間還是有希望的。

04 裁員增效，及時淘汰低ROI項目
從2022年開始，公司就在有意降低早兩年盲目擴張的員工成本。除了降低平均薪酬福利外，也會及時停運低ROI項目來減少開發人員，比如去年底公司停運了海外上線僅一年的項目《浣熊不高興》。

由於短期還有裁員補償墊高支出，因此真正體現到財務指標上，還是從2023年開始。2023全年雇員福利開支同比下滑16%，併且伴隨著裁員繼續推進，研發人員同比減少160人。而平均單個員工的薪資水准同比也有一定走低。

銷售費用在上半年刻意控制後，下半年因為上線了三款自研新遊、兩款獨代付費遊戲，必要的推廣營銷少不了，以及對TapTap獲客投放適度恢復，因此銷售費用略微克制增長了3%。

雖然增長不多，但也因為老遊戲沒撐住收入，使得公司下半年核心主營業務產生經營虧損1.14億，沒能延續上半年的正盈利。不過同比來看，因為整體費用絕對值減少，因此虧損幅度也在縮窄。