企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。

新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。

记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。

为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。

搜狐财经将以每周两篇的频率，独家发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。

本文为“中国价值公司100”系列报道第四十五篇。

【价值评析】

搭上苹果大船，开启十年高速成长。2011年歌尔股份进入苹果产业链，成为苹果声学组件和有线耳机的供应商。2008-2017年上市十年间，歌尔营收由10.12亿增加至255.37亿，复合增速达43.15%；净利润则由1.23亿增长至21.39亿，复合增速为37.34%。

转型“泛智能”，遭遇VR寒潮，跌入谷底。由于传统声学业务增长见顶，歌尔2015年向“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”方向转型，重点押注VR/AR领域。2015-2016年，歌尔电子配件业务营收占比由27.88%提升至40.37%。

2016年VR元年后寒潮迅速来袭，恰逢有力竞争对手杀入，歌尔结束十年高增长，2018年净利润下滑近60%，同年股价跌幅超60%。

TWS转危为机，智能声学整机成为核心发展引擎。歌尔于2018年导入AirPods供应链。得益于以AirPods为主的TWS耳机出货量的快速增加，歌尔智能声学整机2019年营收同比暴增117.58%，占总营收比例升至42.17%，取代精密零组件成为歌尔的营收主力和核心驱动力。

近五年毛利率连续下滑，加码泛智能领域研发。随着智能手机、PC等传统消费电子市场增速放缓，歌尔布局新业务转型，2015-2019年，歌尔毛利率由24.9%直线下滑至15.43%。

2015-2019年，歌尔的研发投入由9.73亿增长至20.23亿，研发投入占总营收的比重约在7%左右，主要面向微型扬声器、VR/AR、智能音频、智能可穿戴电子产品等。近五年研发投入总额达79.23亿。

TWS和VR共舞，成长可期。受益于TWS市场爆发，产品良率改善，歌尔2020年上半年归母净利润增速近50%，扣除非经常性损益后归母净利润增速达到76.8%。今年歌尔VR出货量已超过2017年水平，未来几年预计将保持高速成长。

上市以来连续分红，多次实施员工激励计划。上市以来，歌尔除2011年外每年均进行现金分红，迄今为止累计分红20.8亿元。2015年以来，歌尔4次实施”家园”系列员工持股计划，覆盖员工约6750人。

综合各项指标，歌尔股份整体价值评分为3颗星。

近日，歌尔股份发布2020年半年报，公司上半年实现营收155.73亿，同比增长14.71%；实现归母净利润7.81亿元，同比增长49.05%。歌尔预计，2020年前三季度将实现净利润16.7亿-18.7亿，同比增速预计达70%-90%。

业绩公布后，歌尔盘中股价一再创历史新高，股价突破45元，总市值逼近1500亿。截至发稿前，歌尔股份报41.85元。

作为苹果产业链上的头部企业，歌尔股份的发展堪称“成也苹果，败也苹果”。2018年曾因消费电子市场疲软、立讯精密“抢食”、VR遇寒潮陷入困境，2019年又凭借“真香机” AirPods扭转困局，歌尔在一年内打了场翻身仗。

如今TWS风口来袭，VR市场复苏，歌尔成为最大赢家。歌尔股份能否走出独立成长趋势？

苹果成第一大客户，上市十年营收复合增速43%

尽管歌尔股份的名字不为大众熟知，其身影却藏在大大小小的手机、耳机、电脑等消费电子产品背后。

歌尔股份原名歌尔声学，以微型麦克风、微型扬声器等电声元器件起家。2001年成立以来的短短几年内，歌尔跻身国内声学领域第一梯队，供货于三星、缤特力、LG等国际厂商。

2008年5月，歌尔声学顺利在深交所上市。上市当年，歌尔实现营收10.12亿，较上年增加57%；归母净利润1.23亿，同比增长59%。此时，歌尔在微型麦克风领域国内市占率已居第一位。

随着iPhone 3G的推出，拉开智能手机时代大幕，消费电子市场迎来爆发期。2011年，歌尔营收规模达到40.77亿，超过彼时已有18年历史的国内声学龙头“瑞声科技”，实现后来居上。

与此同时，歌尔搭上了苹果这艘大船，成为苹果声学组件和有线耳机的供应商，自此发展开启加速度。

2008-2017年上市十年间，歌尔营收由10.12亿增加至255.37亿，复合增速达43.15%；净利润则由1.23亿增长至21.39亿，复合增速为37.34%。

苹果逐渐取代三星成为歌尔第一大客户，收入比重不断加大。2013-2017年，苹果订单占歌尔年度销售总额比例分别为19.59%、26.31%、20.18%、26.76%和30.75%。

这期间歌尔的业务也由电声器件扩展至人工智能、虚拟现实等产品领域。

事实上，由于全球智能机市场逐渐趋于饱和，歌尔的传统声学业务增长见顶，致使公司2015年营收增速放缓至7.54%，净利润下滑24.51%。歌尔开始谋求战略转型，瞄准了“智能音响、智能可穿戴、智能娱乐、智能家居”方向。公司于2016年正式更名为歌尔股份。

歌尔很快尝到了甜头。2015至2016年仅一年时间，歌尔电子配件业务在总营收中的比重即由27.88%提升至40.37%，收入增速高达104.54%。

其中，歌尔重点押注虚拟现实/增强现实（VR/AR）领域，供货于Oculus、索尼等高端VR头部厂商，垄断了高端VR市场70%的出货量，并欲向更大市场挺进。

等待VR起飞的歌尔未曾料到寒冬来得如此之快。2016年VR元年过后，市场很快进入冷却期。

雪上加霜的是，立讯精密在2016年通过收购苏州美特进入声学领域，与歌尔股份、瑞声科技展开竞争。第二年，立讯精密即拿下AirPods的代工，并凭借接近100%的良品率获得苹果青睐，成为AirPods主要供应商。而歌尔直至2018年才导入AirPods供应链，良率仍处于爬坡阶段。

错失AirPods先机后，歌尔在传统声学组件领域又遭立讯抢单。多重打击下，2018年，歌尔股份上市以来连续十年的高增长戛然而止，公司当年录得收入237.51亿，同比下降7%；净利润仅为8.68亿，较上一年度大幅下滑近60%。

歌尔股价因此一路走低直至跌入谷底。2018年年初，歌尔股价仍在17元附近，截至2018年12月28日，歌尔当日收盘价仅为6.76元（前复权），年降幅超60%。

TWS“救火”，智能声学整机贡献超4成收入

拯救歌尔于水火的依然是苹果。诞生初曾遭群嘲的AirPods俨然成了“真香机”的代表，尤其新一代AirPods Pro一经推出便成为爆款。歌尔的AirPods业务逐渐步入正轨，并在第一时间进入AirPods Pro供应链，使其在一年内迅速翻身。

歌尔在2018年年报中将主营业务由原先的电声器件和电子配件两大项，重新划分为精密零组件、智能声学整机和智能硬件三大业务板块。

精密零组件业务即是歌尔的传统声学组件业务，主要产品为微型麦克风、微型扬声器、MEMS 传感器等电子元器件。智能声学整机业务主要指耳机和音响产品，包括智能无线耳机（TWS）、头戴耳机、智能音响产品等。智能硬件业务则覆盖了VR/AR产品、智能手表/手环、工业自动化产品等。

2018年以前，歌尔营收主要来自于精密零组件。2018年精密零组件收入下降4.2%至99.31亿，在总营收中仍占比41.82%。智能声学整机和智能硬件收入相当，占比均在28%左右。

至2019年，歌尔的营收结构完全改变。智能声学整机在当年实现收入148.23亿，同比暴增117.58%，占总营收比例升至42.17%，取代精密零组件成为歌尔的营收主力和核心驱动力。

精密零组件业务收入仅增7%至106.2亿，比重下滑至30.22%。智能硬件业务明显回暖，2019年实现收入85.14亿，同比增长28.47%。

受益于此，2019年，歌尔实现营业收入351.48 亿，同比增长47.99%；归母净利润12.81亿元，同比上升47.58%。

歌尔智能声学整机业务的扩张则得益于TWS出货量的快速增加。TWS(True Wireless Stereo)耳机是指真无线立体声耳机，苹果借助初代AirPods开启TWS市场，并在2019年彻底引爆TWS市场，华为、小米等安卓系厂商也跟进布局。

据Counterpoint数据显示，2017-2019年全球TWS耳机的出货量分别为2000万件、4600万件、1.29亿件，对应增长率分别达118%、130%、179%。其中，苹果AirPods的出货量在三年内由1400万件增长至6000万件，复合增长率达62%，2019年市场份额仍达到50%左右。

歌尔系AirPods第二大代工商，承接约20%-25%的订单份额。新时代证券研报透露，歌尔目前在国内外共有14条Airpods普通款生产线和4条降噪款生产线，年均总产能约5000万只。

此外，歌尔也是华为高端TWS耳机FreeBuds的主供应商，但华为TWS耳机市场份额不到5%，居于市场第五位，远不及AirPods对歌尔的影响力。

因而，歌尔对苹果的依赖也在加大。2018年，其对苹果的销售额占比为33.9%，高出第二名17.82个百分点；到了2019年，苹果的销售额占比升至40.65%，第二大客户的占比仅为11.51%。

毛利率5年连降，近五年研发投入80亿

除了客户单一集中的风险，毛利率偏低让作为高科技企业的歌尔长期饱受质疑，这一问题在近年更甚之。

对比歌尔和瑞声科技近十年发展轨迹，2008年起歌尔营收规模不断逼近瑞声，并在2011年反超，此后更是将瑞声远远甩在了后头。2019年瑞声科技实现营收178.8亿，仅相当于歌尔的一半。

然而，歌尔的净利润水平与之大相径庭，长期低于瑞声科技且差距不断拉大。尽管2017至2019年瑞声科技净利润直线下滑，却依旧是歌尔将近两倍的水平。

究其原因，在声学器件领域，瑞声科技走得一直是中高端路线，歌尔早期布局以中低端产品线为主，因此造成二者在毛利率上的巨大差异。2015年以前，瑞声毛利率均超过40%，歌尔毛利率则在25%左右徘徊，一度落后瑞声20个百分点。

随着智能手机、PC等传统消费电子市场增速放缓，歌尔布局新业务转型，其毛利率在近五年内几乎呈直线下滑。2015年歌尔毛利率仍达到24.9%，2018年已降至18.82%。2019年，歌尔股份以15.43%的毛利率再创新低。

同时期，瑞声科技毛利率为28.56%，“后来者”立讯精密的消费性电子板块毛利率也达到19.99%。

具体来看，2019年歌尔的智能声学整机业务贡献了超42%的营收，其毛利占比却仅为35.64%，毛利率为12.66%。

毛利贡献大头仍是精密零组件业务，2019年实现毛利润24.35亿，占比达46.22%。但精密零组件毛利率已连续两年下降，由2017年时29.23%下降至2019年的22.93%。

智能硬件业务毛利率同样连年下滑，近两年降幅超过7个百分点。2019年智能硬件业务毛利率仅为11.23%，毛利占比为18.14%。

新旧业务毛利率全线走低拉垮歌尔整体毛利率。为了保证公司的持续竞争力，歌尔各方面投入还在加大。

2015-2019年，歌尔股份的研发投入由9.73亿增长至20.23亿，研发投入占总营收的比重总体约在7%左右，主要面向微型扬声器、VR/AR、智能音频、智能可穿戴电子产品、传感器等。近五年研发投入总额达到79.23亿。

值得注意的是，歌尔资本化研发投入的比例逐年上升。2015年歌尔资本化研发投入占比仍为20.79%，2018年已连年上升至29.49%，2019年微降1.16个百分点至28.33%。相比之下，立讯精密的研发投入全部费用化。

截至2019年12月31日，歌尔累计申请专利18765项(其中国外专利累计申请量2274项)，发明专利申请量8656项;公司累计授权量10577项，发明专利授权量2214项。

近年来，歌尔通过降低期间费用率（不含研发费用）来推动净利率提升。2017-2019年，歌尔销售期间费用率由12.21%逐年降至4.94%。公司净利率则由2015年的9.08%下滑至2018年的3.56%后，2019年小幅回升0.08个百分点至3.64%。

营运能力方面，2015-2019年，歌尔存货周转率稳定在6次左右，其中2017年最高达到7.34次，此后有所回落，2019年为6.72次。立讯精密、瑞声科技2019年存货周转率则分别为8.05次、3.66次。

此外，现金流方面，2015-2018年歌尔经营活动产生的现金流量净额均为正数，且总体稳定在20余亿。2019年公司经营性现金流净额陡然暴增至54.51亿元，同比增长139.48%。

社会责任方面，上市以来，歌尔股份除2011年外每年均进行现金分红，迄今为止累计分红20.8亿元。截至2019年末，歌尔员工总数为5.96万人，公司人均年薪为7.63万元。

2015年以来，歌尔曾多次实施”家园”系列员工持股计划，覆盖约2750名员工。2020年4月，歌尔公布实施“家园4号”员工持股计划，此次参与员工近4000人，截至目前，该专户持有公司股份合计4927.01万股，占公司总股本的1.52%。

上半年研发投入10个亿，TWS、VR全线开花

日前，歌尔股份交出了一份超市场预期的成绩单。2020上半年营收同比增长15%，归母净利润增速近50%，扣除非经常性损益后归母净利润增速达到76.8%。

半年报显示，精密零组件、智能声学整机、智能硬件三大板块分别实现营收49.69亿、65.08亿、36.07亿，在总营收中比重分别为31.91%、41.79%、23.16%。

其中，精密零组件收入较上年同期增长26.32%，智能声学整机营收增速放缓至25.09%，智能硬件营收反而较去年下降8.4%。

但从毛利率来看，三大主要业务板块毛利率均有所提升，尤其是智能声学整机毛利率明显改善，比上年提升2.64个百分点。歌尔的综合毛利率也由去年年中的15.57%上升至18.04%。

毫无疑问，TWS耳机将持续成为歌尔业绩的主要驱动力。

Canalys最新数据显示，2020年第一季度TWS耳机出货量达到4380万台， 同比增长86%。其中苹果Airpods出货量为1810万台，同比增长60%；华为出货量为200万台同比增长261%。

天风国际分析师郭明錤预测，2020年AirPods出货量将达到9380万部，今年下半年将迎来强劲增长。受益于2020年下半年新款iPhone或将取消赠送有线耳机及2021年上半年新款AirPods 3发布，2021年AirPods总出货量将达到1.2亿部，同比增长约28%。

随着产线良率提升，歌尔将进一步受益于苹果AirPods系列出货量高涨。

除此外，以华为为代表的安卓系TWS市场正在逐步扩大。华为消费者业务CEO余承东表示，今年二季度华为TWS耳机同比增长50%。有消息称，华为新一代FreeBuds 4或将于今年秋季新品发布会上发布，华为FreeBuds出货量有望进一步增加。

值得一提的是，新冠疫情催生市场对于VR/AR产品的新需求，5G应用加速也让理应属于这个时代的VR/AR迎来曙光。但受全球疫情下供应链中断、实体零售店关门等因素影响，今年上半年全球VR/AR产品出货量有所下降。

IDC调查报告显示，受新冠肺炎影响，2020年全球AR/VR支出规模增速将放缓至35%左右，但长期前景依然乐观。IDC估计，全球AR/VR支出在2019-2024年期间的五年复合年增长率为76.9%，到2024年将达到1369亿美元。

歌尔在近期的调研活动信息中透露，公司占据了全球中高端VR的主要份额。疫情期间VR因为在运动、社交、游戏等方面具有卓越的体验，销售情况良好。今年的出货量已超过2017年水平，未来几年预计也将保持高速成长，预计将到2000w台。

今年以来，歌尔仍在继续加大对TWS耳机和VR/AR领域的投入。公司上半年研发投入达到10.57亿，同比增长39.33%，占总营收的比重为6.79%。

6月12日，歌尔公开发行40亿元可转换公司债券。此次募得的资金中，将有22亿元用于投资双耳真无线智能耳机项目，另有10亿元投入AR/VR及相关光学模组项目。